いつもお世話になっております。
さて、本日のＦＴに「不胎化」（sterilisation）の記事がありました。いつもこの不胎化についてはまごついてしまうのですが、分かる方教えてください。
まず英文を引用します。
（貼り付け開始）
Beijing starts to pay for forex ‘sterilisation’
By Richard McGregor in Beijing
Published: January 31 2008 17:19 | Last updated: February 1 2008 01:17
・・・To keep the renminbi stable, the People’s Bank of China buys nearly all the incoming foreign currency, invests it, and then tries to “sterilise” the monetary impact in China by issuing local currency bills to take the funds out of circulation.
High interest rates in the US, and lower rates at home, meant that the dollars invested by Beijing in the US earned the central bank more than it was paying out in ★local currency bills.★
But the monetary policy cycles have now abruptly reversed. Rates are falling in the US but rising in China, where the government is tightening credit to fight inflation and cool some sectors of the economy.
As a result, China’s central bank will be paying about 250 basis points more on the bills it issues at home than it gets on US Treasuries – a gap that grew with the US Federal Reserve’s cut on Wednesday.
Simple mathematics suggests that Beijing is losing billions of dollars as a result, an amount amplified if the impact of China’s appreciating currency is taken into account.
Such losses, were they to be credibly tallied, could easily become a significant political issue in China, where there is perennial and often sharp-edged debate over policies blamed for a loss of state wealth.
http://
（貼り付け終わり）
ここで私が理解に苦しんだのは、★のところのlocal currency billsです。これはやはり、「現地通貨建ての国債」とするべきなのか。しかし、billには、通貨の意味もありますよね。
そこでこの不胎化そのものの理解になるわけです。
私は大蔵省の為替介入の際の議論を踏まえて次のように理解していました。
ドル買い（米国債買い）→ドルを買うには円を売る必要がある→したがって、日銀は、日本国債の売りオペを行うことでサーキュレートしているる円を吸収する（ここで質問！この場合の売る国債は既発債なのでしょうか？）→これが不胎化（非不胎化介入とはここで円を放っておくこと。つまりインフレ＝通貨価値下落に繋がる、つまり円安政策）
今のＦＴの記事の文脈では、円を人民元に置き換えればいい訳ですから、不胎化介入をすることで、プラマイゼロ（その時点よりも元高にも元安にもならない）を目指すために、中国人民銀行は元建ての国債を売りオペで市場に出して、人民元を吸収するわけですよね。
それが、折からのサブプライム問題やらのドル安で、長短が連動して金利が下向きになっている（？）ので、中国人民銀行（日本の場合には大蔵省？この変もわからない。中国では国債を発行するのが中央銀行なのでしょうか？）は売った先の中国国債への金利を０．２５ポイントよけいに支払わなければならない。つまり中国人民銀行はソンをしているということなのでしょうか。
最終的にはドル買いをやめて元高を容認しなさいというのがＦＴの狙いなのでしょうが、プロセスがよく分かりません。
私の理解で間違っているでしょうか？
親切な方、どうかお答えください。
さて、本日のＦＴに「不胎化」（sterilisation）の記事がありました。いつもこの不胎化についてはまごついてしまうのですが、分かる方教えてください。
まず英文を引用します。
（貼り付け開始）
Beijing starts to pay for forex ‘sterilisation’
By Richard McGregor in Beijing
Published: January 31 2008 17:19 | Last updated: February 1 2008 01:17
・・・To keep the renminbi stable, the People’s Bank of China buys nearly all the incoming foreign currency, invests it, and then tries to “sterilise” the monetary impact in China by issuing local currency bills to take the funds out of circulation.
High interest rates in the US, and lower rates at home, meant that the dollars invested by Beijing in the US earned the central bank more than it was paying out in ★local currency bills.★
But the monetary policy cycles have now abruptly reversed. Rates are falling in the US but rising in China, where the government is tightening credit to fight inflation and cool some sectors of the economy.
As a result, China’s central bank will be paying about 250 basis points more on the bills it issues at home than it gets on US Treasuries – a gap that grew with the US Federal Reserve’s cut on Wednesday.
Simple mathematics suggests that Beijing is losing billions of dollars as a result, an amount amplified if the impact of China’s appreciating currency is taken into account.
Such losses, were they to be credibly tallied, could easily become a significant political issue in China, where there is perennial and often sharp-edged debate over policies blamed for a loss of state wealth.
http://
（貼り付け終わり）
ここで私が理解に苦しんだのは、★のところのlocal currency billsです。これはやはり、「現地通貨建ての国債」とするべきなのか。しかし、billには、通貨の意味もありますよね。
そこでこの不胎化そのものの理解になるわけです。
私は大蔵省の為替介入の際の議論を踏まえて次のように理解していました。
ドル買い（米国債買い）→ドルを買うには円を売る必要がある→したがって、日銀は、日本国債の売りオペを行うことでサーキュレートしているる円を吸収する（ここで質問！この場合の売る国債は既発債なのでしょうか？）→これが不胎化（非不胎化介入とはここで円を放っておくこと。つまりインフレ＝通貨価値下落に繋がる、つまり円安政策）
今のＦＴの記事の文脈では、円を人民元に置き換えればいい訳ですから、不胎化介入をすることで、プラマイゼロ（その時点よりも元高にも元安にもならない）を目指すために、中国人民銀行は元建ての国債を売りオペで市場に出して、人民元を吸収するわけですよね。
それが、折からのサブプライム問題やらのドル安で、長短が連動して金利が下向きになっている（？）ので、中国人民銀行（日本の場合には大蔵省？この変もわからない。中国では国債を発行するのが中央銀行なのでしょうか？）は売った先の中国国債への金利を０．２５ポイントよけいに支払わなければならない。つまり中国人民銀行はソンをしているということなのでしょうか。
最終的にはドル買いをやめて元高を容認しなさいというのがＦＴの狙いなのでしょうが、プロセスがよく分かりません。
私の理解で間違っているでしょうか？
親切な方、どうかお答えください。
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コメント(8)
かなり昔、各国国債のディーリングに携わってた者ですが…
この文脈だと“local currency bills”は国債だと思います。
アメリカ（日本もそうだったか）では、“１年以下の短期債をTreasury Bill”と呼んでいます。
日本の場合、売りオペの対象は既発債です。オペのたびに、日銀が金融機関に対象銘柄（たいてい複数）を指定してきます。
250bpのくだりは、中国（高金利）と米国（低金利）の金利差の話だと理解しましたが…。「米国債に投資して得るクーポン収入より、自国で発行する国債のために支払う利息の方が高くなってしまいうので（為替要因を勘案しても）、損だ」ということか、と。
あと、細かいのですが、大蔵省→は財務省です。
長い間相場から離れているので、間違っていたら「現役」の方、訂正をお願いします。
この文脈だと“local currency bills”は国債だと思います。
アメリカ（日本もそうだったか）では、“１年以下の短期債をTreasury Bill”と呼んでいます。
日本の場合、売りオペの対象は既発債です。オペのたびに、日銀が金融機関に対象銘柄（たいてい複数）を指定してきます。
250bpのくだりは、中国（高金利）と米国（低金利）の金利差の話だと理解しましたが…。「米国債に投資して得るクーポン収入より、自国で発行する国債のために支払う利息の方が高くなってしまいうので（為替要因を勘案しても）、損だ」ということか、と。
あと、細かいのですが、大蔵省→は財務省です。
長い間相場から離れているので、間違っていたら「現役」の方、訂正をお願いします。
ぼくも単なる素人の経済好きで、そんなに詳しいわけではないので、間違ってたらつっこんでほしいのですが。。。
そもそも、不胎化介入というのは、金融政策と為替政策を独立して行える、言い換えれば、インフレ抑制と円安・元安政策を両立させられる、という前提で行われているんじゃないかと思うんですけど。
経済学的には、そもそもこの前提が成立するかどうかに議論があるようですが（理論的には、自国通貨資産と外国通貨資産の間に代替性があるかどうかで決まるらしいです。「ポートフォリオ・バランス・アプローチ」なんかで検索してみてください）、少なくとも、実務的にはそういう意図で行われることが多いんじゃないでしょうか。でなけりゃ、そんなややこしいことをしなくても、最初から介入しなけりゃいいわけですから。
だから、個人的には、
>非不胎化介入とはここで円を放っておくこと。つまりインフレ＝通貨価値下落に繋がる、つまり円安政策
>不胎化介入をすることで、プラマイゼロ（その時点よりも元高にも元安にもならない）を目指すために、
というところにちょっと違和感を感じました。
前者について言えば、ドルを購入した時点で円安政策なのであって、それは不胎化するかしないかには関係ないし、後者について言えば、不胎化の狙いは、中国国内のインフレを抑制することであって、中国政府の狙いは基本的には元安を維持することなのではないでしょうか。
ご参考まで。
そもそも、不胎化介入というのは、金融政策と為替政策を独立して行える、言い換えれば、インフレ抑制と円安・元安政策を両立させられる、という前提で行われているんじゃないかと思うんですけど。
経済学的には、そもそもこの前提が成立するかどうかに議論があるようですが（理論的には、自国通貨資産と外国通貨資産の間に代替性があるかどうかで決まるらしいです。「ポートフォリオ・バランス・アプローチ」なんかで検索してみてください）、少なくとも、実務的にはそういう意図で行われることが多いんじゃないでしょうか。でなけりゃ、そんなややこしいことをしなくても、最初から介入しなけりゃいいわけですから。
だから、個人的には、
>非不胎化介入とはここで円を放っておくこと。つまりインフレ＝通貨価値下落に繋がる、つまり円安政策
>不胎化介入をすることで、プラマイゼロ（その時点よりも元高にも元安にもならない）を目指すために、
というところにちょっと違和感を感じました。
前者について言えば、ドルを購入した時点で円安政策なのであって、それは不胎化するかしないかには関係ないし、後者について言えば、不胎化の狙いは、中国国内のインフレを抑制することであって、中国政府の狙いは基本的には元安を維持することなのではないでしょうか。
ご参考まで。
皆さん、ありがとうございます。留学した友人にきいたのですが、これは国債、あるいは、日本における財務省短期債券（外国為替特別会計）であろうとのことでした。
ただ、studio-rainさんの書かれている、
＞前者について言えば、ドルを購入した時点で円安政策なのであって、それは不胎化するかしないかには関係ないし、後者について言えば、不胎化の狙いは、中国国内のインフレを抑制することであって、中国政府の狙いは基本的には元安を維持することなのではないでしょうか。
がまだよく分かりません。不胎化するということは、一度うんだ子供（資金）を再度子宮（日銀・あるいは中国の中銀）に戻す（たとえが不適切ですいません）ようなものですよね？
非不胎化は、そうなると確実にインフレ政策ですよね。
わたしは単純にインフレ＝通貨価値下落だと思ったので、円安or元安と思ったのですが、私は一国の通貨政策とグローバルな中央銀行の政策の関連性をごっちゃに理解しているという誤りを犯しているのでしょうか？
不胎化すれば、ニュートラルに為替が維持できると私は理解したのですが・・・？
正直、金融政策については本で少し勉強した程度なのでよく分からないのです。
ただ、studio-rainさんの書かれている、
＞前者について言えば、ドルを購入した時点で円安政策なのであって、それは不胎化するかしないかには関係ないし、後者について言えば、不胎化の狙いは、中国国内のインフレを抑制することであって、中国政府の狙いは基本的には元安を維持することなのではないでしょうか。
がまだよく分かりません。不胎化するということは、一度うんだ子供（資金）を再度子宮（日銀・あるいは中国の中銀）に戻す（たとえが不適切ですいません）ようなものですよね？
非不胎化は、そうなると確実にインフレ政策ですよね。
わたしは単純にインフレ＝通貨価値下落だと思ったので、円安or元安と思ったのですが、私は一国の通貨政策とグローバルな中央銀行の政策の関連性をごっちゃに理解しているという誤りを犯しているのでしょうか？
不胎化すれば、ニュートラルに為替が維持できると私は理解したのですが・・・？
正直、金融政策については本で少し勉強した程度なのでよく分からないのです。
>誤りを犯しているのでしょうか？
いや、必ずしも誤りというわけではないのですが。実際、「インフレ＝通貨価値下落」という考え方をするモデルもありまして、これは、先ほど書いた「ポートフォリオ・バランス・アプローチ」に対して、「マネタリー・アプローチ」などと呼ばれるようです。「マネタリー・アプローチ」は、「ポートフォリオ・バランス・アプローチ」とは逆に、自国通貨資産と外国通貨資産の間に代替性がある場合に成り立つといわれています。
ただ、このモデルを前提にすると、わざわざ為替市場に介入した上で不胎化する、という発想は出てこないはずなのです。なぜかというと、円安にしたければ、必ずしも為替市場に介入しなくても、単に普通の金融政策で通貨供給量を増やすだけで、円安（元安）になるはずだからです。ただ、その場合、同時にインフレにもなってしまいますが、このモデルでは、円安＝インフレだから、それは最初からどうしようもないわけです。
一方、「ポートフォリオ・バランス・アプローチ」を前提にしますと、国内のインフレ水準と為替レートを別々に操作できる可能性がでてきます。ここで、円安には誘導したいが、国内のインフレは抑制したいというときに、はじめて不胎化が意味を持ってきます。
一般に、為替介入で通貨当局が単純にドルを買えば、同時にベースマネーが増えるので、円安とインフレが同時に起こります。不胎化というのは、通貨当局が国債を売ってこの増えたベースマネーを回収することにより、円安効果はそのままで、国内のインフレ効果だけをキャンセルするということです。
不胎化介入をすると、ベースマネーの量は維持され、国内資産と対外資産の比率だけが変化します。つまり、「不胎化」によって「ニュートラル」になるのは、「為替」ではなく、「ベースマネー」の量なのであり、ひいては国内の物価水準なのです。
ただ、だからといってこのモデルが正しくて「マネタリー・アプローチ」が間違っているというわけではなくて、経済学者の実証研究では、むしろ、自国通貨資産と外国通貨資産の間の非代替性は限定的であるということになっているようです。あるいは、短期的には成り立っても、長期的には成り立たないということかもしれませんが。
いずれにせよ、わざわざ「不胎化」を行うということは、円安とインフレが別々に制御できるということが前提とされているはずだということが言いたかったわけです。
いや、必ずしも誤りというわけではないのですが。実際、「インフレ＝通貨価値下落」という考え方をするモデルもありまして、これは、先ほど書いた「ポートフォリオ・バランス・アプローチ」に対して、「マネタリー・アプローチ」などと呼ばれるようです。「マネタリー・アプローチ」は、「ポートフォリオ・バランス・アプローチ」とは逆に、自国通貨資産と外国通貨資産の間に代替性がある場合に成り立つといわれています。
ただ、このモデルを前提にすると、わざわざ為替市場に介入した上で不胎化する、という発想は出てこないはずなのです。なぜかというと、円安にしたければ、必ずしも為替市場に介入しなくても、単に普通の金融政策で通貨供給量を増やすだけで、円安（元安）になるはずだからです。ただ、その場合、同時にインフレにもなってしまいますが、このモデルでは、円安＝インフレだから、それは最初からどうしようもないわけです。
一方、「ポートフォリオ・バランス・アプローチ」を前提にしますと、国内のインフレ水準と為替レートを別々に操作できる可能性がでてきます。ここで、円安には誘導したいが、国内のインフレは抑制したいというときに、はじめて不胎化が意味を持ってきます。
一般に、為替介入で通貨当局が単純にドルを買えば、同時にベースマネーが増えるので、円安とインフレが同時に起こります。不胎化というのは、通貨当局が国債を売ってこの増えたベースマネーを回収することにより、円安効果はそのままで、国内のインフレ効果だけをキャンセルするということです。
不胎化介入をすると、ベースマネーの量は維持され、国内資産と対外資産の比率だけが変化します。つまり、「不胎化」によって「ニュートラル」になるのは、「為替」ではなく、「ベースマネー」の量なのであり、ひいては国内の物価水準なのです。
ただ、だからといってこのモデルが正しくて「マネタリー・アプローチ」が間違っているというわけではなくて、経済学者の実証研究では、むしろ、自国通貨資産と外国通貨資産の間の非代替性は限定的であるということになっているようです。あるいは、短期的には成り立っても、長期的には成り立たないということかもしれませんが。
いずれにせよ、わざわざ「不胎化」を行うということは、円安とインフレが別々に制御できるということが前提とされているはずだということが言いたかったわけです。
詳しくないので、生半可な知識で論じていました。私は単に、日銀の場合には、ドルの買い支えという要因が、為替レートの問題とは別にあるのかとも思っておりましたので。
＞一般に、為替介入で通貨当局が単純にドルを買えば、同時にベースマネーが増えるので、円安とインフレが同時に起こります。不胎化というのは、通貨当局が国債を売ってこの増えたベースマネーを回収することにより、円安効果はそのままで、国内のインフレ効果だけをキャンセルするということです。
というご回答でしたが、当時の日銀（小泉量的緩和のころ）はいわゆる「調整インフレ」に手を出していたのでしょうね。円安とインフレを同時に実現しようとするのですから。
となると、今の中国では不胎化をやっているので、インフレ抑制と人民元レートの対ドル安傾向を維持するのが狙いですかね。
何となく繋がってきました。ありがとうございます。
＞一般に、為替介入で通貨当局が単純にドルを買えば、同時にベースマネーが増えるので、円安とインフレが同時に起こります。不胎化というのは、通貨当局が国債を売ってこの増えたベースマネーを回収することにより、円安効果はそのままで、国内のインフレ効果だけをキャンセルするということです。
というご回答でしたが、当時の日銀（小泉量的緩和のころ）はいわゆる「調整インフレ」に手を出していたのでしょうね。円安とインフレを同時に実現しようとするのですから。
となると、今の中国では不胎化をやっているので、インフレ抑制と人民元レートの対ドル安傾向を維持するのが狙いですかね。
何となく繋がってきました。ありがとうございます。
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