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〔クロスマーケット〕「円」を翻弄する投機と為替政策、円急騰の圧力も

＜東京市場・９日＞
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　日経平均　 ｜国債先物12月限 ｜ 国債283回債 　 ｜ドル／円(11:15)　 ｜
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　16224.09円 ｜　　134.47円　 ｜　 1.715　　 ｜　117.88/91円　　 ｜
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+8.35円　｜　　 +0.10円　 ｜ -0.005　 　 ｜　117.83/86円　　 ｜
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注：日経平均、国債先物、現物の価格は前引けもしくは午前１１時１５分の値。
下段は前営業日終値比。為替は前営業日ＮＹ終値。

　
　［東京　９日　ロイター］　このところ円がドルに対して他の主要通貨と全く異なる動
きをみせている。この数年間をみても、他の主要通貨はドルに対して徐々に上昇し、ドル
は円以外の主要通貨に対して明確な下落傾向をたどっている。他方、円はいったん強含ん
だあと、最近では再び数年前の弱い水準に下落している。為替市場参加者の一部は円の動
きの背景に、膨れ上がるスペキュレーションの勢力と日本の為替政策があると分析する。
また、円の調整不足は今後の為替市場で円が単独で大きく上方修正する可能性をも含んで
いる。

　＜他の主要通貨と足並みが揃わない円＞
　
　「主要通貨の中で唯一円については、リーズナブルな価格形成がなされていない。とて
つもない規模のスペキュレーションのカラ玉（実需を伴わない売り買い）が円を操ってい
るからだ」と海外ファンドのファンドマネジャーは語る。
　実際、ここ数年間をみると円以外の主要通貨は足並みが揃っている。
　ポンドは２００１年６月に１．３６７７ドルの安値圏にあったが、その後緩やかに上昇
して現在では１．９０５０ドルとなっている。ユーロは２００１年９月に０．８８２１ド
ル近辺の安値圏を通過したあと上昇傾向に転じ、現在では１．２８００ドル付近で取引さ
れている。スイスフランは２００１年９月に１ドル＝１．８２００台だったが、いまでは
１．２５００台まで上昇した。円を除く主要通貨高／ドル安は米国の国力低下と対外ポジ
ションの悪化を素直に映したものだ。

　円は全く異なる軌跡をたどっている。２００２年１月３１日に１ドル＝１３５．２０円
の安値を付けた後、２００４年末には１０１円台まで上昇した。ところが最近では再び弱
含みとなり１１７円台後半を推移している。円独特の足取りは、キャリー・トレードを含
むスペキュレーションの波に円が集中的にもまれているためだ。スペキュレーションが駆
動する円は、少なくとも短期的には、米国の国際収支赤字の拡大などの実需要因に影響さ
れないことになる。
　
　一部の為替市場参加者によれば、外国為替取引におけるスペキュレーションと実需の比
率は１００対１か２と推定され、スペキュレーションが相場に与える影響力は１９８０年
代に比べて格段に強まっている。スペキュレーションが絶大な勢力を発揮しているのは円
だけではなく、原油やコモディティーなど、経済実態や需給に関係なく上がり下がりして
いる相場商品すべてに当てはまる。
　「これらの市場ではまともな価格形成が不可能であり、例えば『タイトな需給』など相
場変動要因とされるものの大半が後講釈に過ぎないのが実態だ」（海外ファンドのファン
ドマネジャー）。スペキュレーションの勢力がこれほど巨大になった理由は、米国の経常
収支赤字からくるドルの垂れ流しと、世界経済において実体経済の資金需要が低下したこ
とがあるとみられる。
　
　＜円をとりまくスペキュレーションの規模＞
　
　円を翻弄するスペキュレーションの規模を正確に把握することは困難だが、一つのアプ
ローチとして円キャリートレードの規模を推計するという方法がある。
　ＪＰモルガン・チェース銀行はキャリートレードについて、ヘッジファンドや個人が保
有する円のショートポジション、本邦投資家･企業による対外投資、海外における住宅ロ
ーンやその他海外企業に対する円建て貸出と３分類している。
　うち、ヘッジファンドが保有する円のショートポジションは数兆円の規模であり、個人
の為替マージン・トレードは過去最高の１万本（１００億ドル＝１兆１７００億円）にの
ぼっている。
　本邦投資家や企業による対外投資のうち、銀行がドル資金を調達して対外投資したもの
を除いた投資残高は過去１年間で１５．６兆円増加している。
　また、海外の個人や企業による円建ての借入れが数兆円存在するとＪＰモルガン・チェ
ース銀行は推計する。
　財務省のデータによれば、銀行等対外純資産残高のうち円建てのものが、８月末で８兆
７５００億円あり、昨年の６月から６兆円増加している。この数字の全額が貸出であると
の断定はできないが、少なくとも日本のデータで補足できる分としては、海外における円
建て貸し出しは８兆７５００億円以上は無いと判断できる。
　
　さらに、円ショート規模は日本の所得収支からも推し量ることができる。２００５年度
の所得収支の黒字額は１２兆６０９４億ドルと過去最高となった。同黒字は２０００年度
に６兆９８０１億円だったので、５年間で倍増したことになる。所得収支は対外証券投資
や直接投資から生み出される配当、利金などの収益であり、日本の対外純資産残高の累増
に比例して拡大している。
　
　＜日本の為替政策とプラザ合意の教訓＞

　円が他の主要通貨と足並みが揃わないもう一つの原因は日本の通貨当局の為替政策だ。
　日本の通貨当局は２００３年に約２０兆円、２００４年に約１５兆円という大規模なド
ル買い／円売り介入を実施した。通貨当局はこの大規模介入に先立つ４年間にも、円安誘
導を目的とした介入や、口先介入を活発に行ってきた。この間に市場ではドルロング／円
ショートのポジションが累積していった。このポジションは２００３年入って一気に取り
崩されただけでなく、ドルショート／円ロングのポジションへと転換したため、巨大な円
高圧力が生まれ、当局は２００３年以降大規模介入を余儀なくされたのが実態だ。
　通貨当局による為替相場への過剰な関与は、スペキュレーションを増幅し、結果的に調
整局面での為替変動幅を拡大する傾向がある。プラザ合意でドル高調整が試みられた際、
ドイツマルクの上昇幅は３割前後であったのに対し、円の上昇幅は５０％以上となった。
上昇幅の差は当局が為替相場に過剰に関わったか否かで生じている。　
　ヘッジファンドや金融機関のみならず、個人による為替のスペキュレーションの標的と
なっている円の背後には、スペキュレーションを増幅しやすい為替政策の存在がある。