みんなのショッピングセンターコミュのサブプライムローン問題

マイクが業界専門誌で執筆した「サブプライムローン問題」についての原稿です。専門誌向けですのでわかりにくいとは思いますが、ご参考まで。

時間ができたら、徐々に「お金」の話、金融・経済の内容をわかりやすく書いていきたいとも思っています。


1. サブプライムローン問題の意義

米国の信用力の低い個人向け住宅ローン（サブプライムローン）問題が、世界各国の金融・資本市場に不透明感を与えている。本年初め頃までは、不動産価格の下落や貸出金利の上昇を受けてのサブプライムローンのデフォルト率上昇と貸し手である住宅金融会社の経営破綻、同ローンを裏付けとする住宅ローン証券化商品（ＲＭＢＳ）の価格下落等が問題の焦点だった。もっとも、６月に入り同商品に多額の損失を抱えていた米国投資銀行ベアスターンズ傘下のヘッジファンドなどが破綻、７月にはＲＭＢＳの大量格下げショックや同国の株価急落等を受けて危機感が一気に表面化。８月には世界各国の株価も急落し、主要中央銀行が協調して大量の資金供給を実施、９月に入った現在でも金融・資本市場では神経質な状況が続いている。
この間の主要各国の報道状況や一般的な認識には大きな差異があり、欧米と比較すると、日本では「対岸の火事」として危機意識が低いものと受け止められている。また内容も一部専門的であることから、証券化をすべて悪者と決め付けている論調も多い。一方で、欧米では、主要経済紙でも日常から集中的に報道がなされている通り、住宅金融会社等の特定の金融プレイヤーの信用危機に止まらず、金融機関の信用危機や流動性危機、さらには世界の金融システム危機にもつながりかねない複雑で深遠な問題との見方も多い。日本の金融機関で育ち、欧米の金融機関における投資銀行業務やストラクチャードファイナンス業務を統括、この４年間は日本の上場プレイヤーを中心に戦略アドバイザリー/アレンジメント業務を行っている経験から、サブプライムローン問題とその背後にある本質や潜在的なリスクシナリオについて考察してみたい。

2. サブプライムローン問題の構造

　以下の３つのプロセスは、サブプライムローン問題の構造をとりまとめたものである。本稿の趣旨から、おおまかな構造を説明するために簡略化しているものであることをご了承いただきたい。尚、以下のカッコ書き内が、実際に発生している問題の記述となっている。
（１） 住宅金融会社は、信用力の低い個人向けに住宅ローン（サブプライムローン）を供与。特に、証券化で同ローン債権やそのリスクを譲渡するという出口戦略から、アグレッシブに貸出を実行[→同ローンのデフォルト率が上昇し、金融住宅会社も相次いで経営破綻]
（２） 住宅金融会社は、証券化のためのＳＰＣに同ローンを譲渡。ＳＰＣでは同債権を裏付けとするＲＭＢＳやＡＢＣＰを発行して資金調達を実施[→ＲＭＢＳの価格が下落、ＡＢＣＰも市場が混乱してロールオーバー困難となるものが相次ぐ]
（３） ＲＭＢＳは直接的に銀行や生保などＲＭＢＳの投資家に販売されるのとともに、ＣＤＯ（ローンや社債等の負債担保証券）として再証券化。運用難からハイリターンの投資を志向するヘッジファンド等の投資家のために、取引によってはＣＤＯによってさらに数回の再証券化。ＡＢＣＰは親銀行の他の取引先関連の債権とも混在された上でＭＭＦ等のＣＰ投資家に販売[→ＲＭＢＳを直接もしくはＣＤＯを通じて購入していたヘッジファンドで損失が表面化し、経営破綻も相次ぐ。ＡＢＣＰでロールオーバーできなかったものについては、親銀行が信用補完や流動性補完契約を実行して支援。ＣＤＯの極端なレバレッジ効果にも警戒感が高まる]
先に述べた通り、当初は（１）のサブプライムローン自体の問題や（２）のＲＭＢＳの価格下落が問題の焦点であったが、その後これらの問題をきっかけに米国や各国の株式相場が下落。ＲＭＢＳやＣＤＯを通じてサブプライムローンのリスクを引き受けていたヘッジファンドの損失が表面化し、これらのプレイヤーの信用危機や流動性危機に発展。さらにはサブプライムローン自体もしくはＲＭＢＳを購入していたＡＢＣＰについては、ＣＰ投資家が購入を見送ったり、ロールオーバーに応じないなどの事態に発展。欧米の銀行が流動性危機に陥る可能性も孕んでいたことから金融危機としての認識が高まり、各国の中央銀行が協調して大量の資金供給を行ったわけである。

3. 問題の所在と本質

　　サブプライムローンの信用リスクの顕在化が同債権を対象として組成された金融商品の信用リスクに波及したように、サブプライムローン問題は、様々なリスク要因の顕在化の進展によっては、特定プレイヤーの信用危機から、金融機関の流動性危機、さらには世界の金融システム危機へとつながるリスクを内在したものであると考えられる。
　元々は米国の特定セグメントに対する貸出債権に絡む問題であったものが、このように潜在的に極めて大きなリパーカッションをもつ可能性を有していることについて、その問題の所在や本質を以下に整理してみたい。
（１） 問題が複雑で関係当事者が多く、かつ関係当事者が世界の金融の主要プレイヤーであること
サブプライムローンのリスクは、複雑で多岐に及ぶ取引ストラクチャーや多重的な証券化を通じて、まさに形を変えて様々な投資家層に保有されている。また証券化を組成した金融機関、ＡＢＣＰの親銀行、ＣＤＯ等を購入したヘッジファンド等は、世界の金融の主要プレイヤーが多いことが、これまでの金融危機と大きく違った様相を呈している要因の一つであろう。
（２） レバレッジという金融の基本的な機能のデメリットが顕在化していること
レバレッジとは、他人資本の利用によって自己資本の収益率を増大させることである。レバレッジには「正と負の効果」があり、リターンを高める一方でリスクを高める効果を内在させている。レバレッジに係るリスクは、さらに流動性リスクや資金調達そのもののリスクとも高い相関関係を有している。これは、マーケットが混乱したような場合において、当該マーケットでの投資対象の流動性が急速に低下、資金の出し手が突然方針変更し、資金を引き揚げるという行動が頻繁に観察されているからである。このような場合、レバレッジをかけていた取引はリファイナンスが困難になるばかりか、資金の出し手から投資対象の売却をも迫られ、マーケット全体が悪循環に陥るケースも少なくない。今回のサブプライムローン問題においては、ＲＭＢＳやＣＤＯ等の証券化、ヘッジファンド自体など多くの関連する仕組みがレバレッジ構造となっており、システミックリスク（ドミノリスク）を増大させていることに注意が必要だろう。
（３） 金融・金融手法・金融商品の重要な前提や仮定がチャレンジされていること
金融においては理論的に高度になればなるほど重要かつ単純な前提や仮説が増えるという宿命がある。今回の問題では、「証券化を活用した出口戦略からの入り口戦略」（証券化で債権やリスクを分離していくことを前提にサブプライムローンをアグレッシブに組成）、「デリバティブを活用した原資産の復元（「シンセティックなデュプリケーション」）」（ＣＤＯによるサブプライムローンのリスクの加工と移転）、「米国ＡＢＣＰは半永久的にロールオーバーされる」（ＡＢＣＰは短期商品であるが半永久的にロールオーバーされるので長期的な債権も買取可能）等が徹底的にチャレンジされている。特に、ＣＤＯは、比較的リスク・リターンともに低いアセットクラスを裏付けとして、優先劣後構造でレバレッジをかけてリスク・リターンを高めてきた商品性が批判を浴びている。
（４）マーケットにおいてインパクトの大きい金融商品のウイークポイントがチャレンジされていること
今回のサブプライムローン問題においては、潜在的に最も大きなリスク要因は実はＡＢＣＰである。ＡＢＣＰは、その発行体ＳＰＣを実質的に管理する親銀行からは完全にオフバランスされたビークルである。一方で、その経済実体は、「親銀行の貸出の代替手段」と「証券化に特化したファンド」という二面性を有しているのが特徴である。元々は親銀行の取引先の短期資金調達手段の一つとして事業法人の売掛債権を購入するのが主たる業務であったが、より多くの利鞘が稼げることから、オートローンやリース債権等の長期債権も積極的に購入するようになった。またローン期間が数十年に及ぶような住宅ローン債権についても、「ＲＭＢＳ組成までのウエアハウジング・ファシリティー」（短期のつなぎ資金としての器）としての位置付けから、「半永久的なロールオーバー」を前提として、実体的にはこれらの超長期債権も経常的に購入するようになり、長短のミスマッチという状況が経常化したわけである。
　またＲＭＢＳやＣＤＯ等の純粋なキャピタルマーケット商品とは異なり、親銀行がそのクレジットストラクチャーに深く関与していることからも、ＡＢＣＰの信用補完は、「アセットの信用力に依存したもの」、「親銀行の信用力に依存したもの」、「実質的に債権を売却するオリジネーターの信用力に依存したもの」、「保証専門保険会社等の保証機関など第三者の信用力に依存したもの」、「これらのハイブリッド」等が混在している。これらの結果として、リスクと責任の所在が不明確である取引も少なくなく、いったん今回のように問題が発生すると、因果関係やリンクがはっきりせず、対応が遅れるリスクが高まることになる。尚、サブプライムローン問題における最も重要な関心事の一つは、既に債務者向けにローンが供与されているサブプライムローンの内、これまでABCPで資金調達されてきた相当分を今後誰がどのようにファイナンスし続けるのかという点であることを指摘しておきたい。

（５）ＡＢＣＰの流動性低下問題の長期化や米銀や米当局のＡＢＣＰ見直し論議により、大規模な信用収縮が起きる可能性があること
先に述べた通り、ＡＢＣＰの経済実体は親銀行の貸出の代替手段であり、実際にこの手法が開発されて以降、取引先に対する短期資金のかなりが貸出からシフトされてきている。米国のＣＰは総額約２．２兆ドルのマーケットであるが、その内半分以上までもがＡＢＣＰで占められていること（CP全体の４割以上が親銀行上位１０行が管理するABCPで占められていること）がこの事実を裏付けている。
　今回のようにＡＢＣＰの償還がスムーズに行われなくなった場合にどのような支援がなされるかは、取引毎の信用補完や流動性補完契約の内容に委ねられている。もっとも、それらの大半は、「バックアップ・ライン」で貸出が行われるか、「アセット・パーチェス・アグリーメント」で直接的にＡＢＣＰの裏付け資産が購入されるかなど、親銀行が支援することが中心である。この結果、親銀行では「オンブック・プライシング」というオンブックに切り替わった後の追加的なスプレッドを顧客であるオリジネーターにチャージできれば良いが、それができないと当該取引は赤字に陥ることとなる。またオンブックとなった原資産のなかに不良化したものが含まれていれば、親銀行本体の不良債権問題へと発展していくことになる。
ＡＢＣＰの流動性低下問題が長期化すると、事業法人の資金調達にも大きな影響を及ぼす可能性がある。米銀でも、特に大企業向けの短期貸出は採算が厳しいことから、リスクウエイト考慮後の採算が良いＡＢＣＰにシフトしてきた経緯にある。今後、事業法人のＡＢＣＰも需要が減退し続けた場合、代替手段が講じられない限り、事業法人の資金調達は大きな影響を受けることも考えられる。米銀のＡＢＣＰ関連エクスポージャーは、現状はオフバランス（信用補完や流動性補完相当分のみオンバランス）されているものの、余りにも巨額となってきており、内部でも常にその是非が問われ続けつつも、そのインパクトの大きさから、問題の抜本的解決が先送りされてきた経緯にある。そもそもABCPは、安全性や流動性が高いことが着目され、MMF,年金基金、生保等の投資家が購入してきたことから、市場の信頼を回復するのは容易ではない。この論点においては、今後様々な見直し論議が確実ななかで、上手に解決がなされないと大規模な信用収縮が起きる可能性があることを認識しておきたい。

（６）原債権であるサブプライムローンから派生商品であるＣＤＯに至るまでのプロセスが複雑で関係当事者も多岐に及ぶため、ワークアウトが困難であること
今回のサブプライムローン問題は、原債権であるサブプライムローンから派生商品であるＣＤＯに至るまでのプロセスが複雑で関係当事者も多岐に及ぶため、その影響を予測することが困難である以上に、ワークアウト（問題債権の再生や処理）も困難を極めることが予想される。ワークアウトには、債権者と債務者間の話し合い、特に現実的には債務者へのリスケジューリング交渉が必要になってくる。一方で、サブプライムローン債権自体の債権・債務関係が、ＲＭＢＳやＣＤＯ等の証券化の結果として複雑かつ多岐に及んでおり、優先劣後構造により債権者間の利害が対立すること、時価評価が不透明だった債権がこのプロセスで売却損を表面化させることなども考えると、問題はさらに複雑である。ＲＭＢＳの極端な流動性の低さ、マーケット全体の流れを変えられるようなインパクトのある「バーゲンハンター」（問題案件を安値で購入するリスクテイカー）が今回は簡単には登場する見込みが少ないこと、ワークアウトの難易度の高さから考えると、最終的には「サブプライムローン版ＲＴＣ」といったような抜本的かつ国策的な仕組みが不可欠と考えられる。

（７）複合的に「プリンシパル・エージェント問題」が問われていること
「プリンシパル・エージェント問題」とは、コーポレートガバナンスの本質である「株主（プリンシパル）・経営者（エージェント）」との関係など、ビジネス上の主体者・依頼人と代理人との間の統治関係を指すエージェンシー理論の考え方である。株主・経営者間以外には、貸出取引における債権者・債務者等が代表的なものである。「プリンシパル・エージェント問題」で通常大きな論点となるのは、二者間の情報の非対称性、モラルハザード、モニタリングコストなどである。今回のサブプライムローン問題でも、サブプライムローンを初めに供与した住宅金融会社と債務者との間、同住宅金融会社と最終的なリスクテイカーである投資家との間、同債務者と同投資家との間などで、このような点が起きていないかが重要な問題意識になっていると言えよう。特に、RMBS等の証券化による出口戦略により、ルーズなサブプライムローンが組成されたことは、当初の貸出人である住宅金融会社と借入人である対所得者層の両者共にモラルハザードを起こしていたとも考えられるだろう。
その他に重要なものとしては、格付機関と投資家やその他のリスクテイカーとの関係であろう。格付機関は自らが明快に宣言しているように、投資家や金融機関の「エージェント」ではなく、直接的に何らかの責任を負担するものではない。もっとも、実体的には、バーゼルII（新BIS規制）でも明確に銀行システムの根幹にビルトインされているように、格付機関の手法・見解・格付結果等は極めて重大な意義をもっており、投資家サイドにおいても投資判断の中核的な存在となっている。今回のサブプライムローン問題においても7月の突如とも思われるRMBSの大量格下げにより、格付や格付機関の在り方が強く問われており、実際に様々な見直し論議が進展している。実体的には、格付機関とこれらの関係当事者との間で「プリンシパル・エージェント関係」が存在しているものと考えられるなかで、いかに利益の相反を回避していけるかが問われていくべきであろう。先に述べた「証券化を活用した出口戦略からの入り口戦略」という観点からは、現実的にも、「格付機関から格付が取得できたので案件の組成を決定した」という取引が多いのも事実であり、形式面と実体面のギャップが大きい格付機関のポジショニングは早急に見直しが必要と考えられる。

４．今後の示唆

金融取引の前提となっている中核的な考え方の一つにアービトラージ（裁定）がある。これは、何らかの事情で発生している市場間の価格ギャップを利用して、ある市場である資産を買い、別の市場でその資産を売って利益を上げることをいう。投資理論などにおける狭義のアービトラージは、その取引が「無リスク」でかつ他人から調達した資金を使うという意味の「自己充足的」であることと定義されている。もっとも、実際には、リスクのある場合や自己充足的でない場合もアービトラージとして認識されていることが多く、「価格の不一致を見つけ出し、それを利用して収益を上げること」と広く理解されている。また裁定取引を使えば、基本的なパーツとなる資産を組み合わせて人工的に全く別の新しい資産を作り出せること、裁定が先物やオプションなどデリバティブ理論の基盤となっていることは広く知られているところであろう。
証券化などのストラクチャードファイナンスにおいては、アービトラージ機会とは、国内外の資本コストのギャップ、クレジット・マーケットのプライスのギャップ、投資家のリスク・リターンの選好度の違いによるギャップ、情報の非対象性による収益機会等まで含めて考えることが多い。より具体的には、市場アービトラージ、情報の非対称性や認識ギャップを利用したアービトラージ、商品特性を利用したアービトラージ、格付アービトラージ、制度アービトラージ、投資ルールを利用したアービトラージ、細分化を利用したアービトラージなどが指摘される。
　今回のサブプライムローン問題の背景としても、上記のようなアービトラージが明示的にも暗示的にも取引の随所に見受けられる。最も重要なものとしては制度アービトラージ、特に金融機関への制度としてのバーゼルIIに関連したものが指摘されるだろう。バーゼルIIにおいては、「証券化エクスポージャー」として、証券化取引におけるリスクウエイトを規定している。もっとも、複雑で多岐に及ぶ証券化取引を一律的に規制しなければならない難易度の高さから、特にBB格以下の証券化商品が同一格付の一般与信に対して過度に保守的となっていることなど、マーケットに対して制度アービトラージの機会を提供している。新BIS規制の適用を受ける金融機関と、直接的にはその管理下にはないヘッジファンド等の投資家が、違う「ゲームのルール」の下で活動していることが、様々な問題の背景にあったと指摘できるだろう。
　今回のサブプライムローン問題は、３で指摘した問題の本質を含めて、現時点においてはまだその全容がすべて表に現れているわけではなく、今後の展開を予測するのは困難である。例えば消費者ローンの分野のみに目を転じてみても、問題の所在が当初のサブプライムローンから、オルトAローン、ジャンボローン等にも飛び火する懸念も高まっている。もっとも、日本にいる我々も、「対岸の火事」としてサブプライムローンの直接的なエクスポージャーのみに目を奪われるような近視眼的な見方をしてはなるまい。「情報の非対称性に注意する」、「問題の本質を見誤らない」、「アドバース・セレクションになるような行動を取らない」、「全体と部分とは一方向の単調な関係ではなく双方向性をもつことから、全体と部分を同時に見る」。高度なファイナンスの理論が重要かつ単純な前提や仮定で成り立っているように、我々も、いかに当たり前であるが重要なことをきちんと確実に実行できるかが問われていると言えよう。