How the yen carry trade could return
By John Plender
Published: March 6 2007 02:00 |
It is a curious reflection on Japan's financial relationship with the rest of the world that throughout the 1980s bubble and the subsequent period of economic stagnation global capital markets felt relatively little backwash from the country's protracted banking crisis and deflationary trauma.
1980年代バブルとその後の経済的な停滞期を通じて長引く銀行の危機やデフレのトラウマからの比較的小さな余波を世界の資本市場が、感じていたというのは日本と他の世界との金融上の関係についての好奇心をそそる見方である。
Now that the longest Japanese recovery since the second world war has returned the
country to some semblance of economic normality, the loose monetary policy needed to stave off deflation has reconnected Japan to global markets with a vengeance via the yen carry trade, whereby people borrow at low interest rates in yen to buy higher yielding assets in currencies such as the New Zealand dollar or the Hungarian forint.
第二次大戦以来最長の経済回復が日本に戻った今、デフレから免れるために必要とされた通貨緩和策は円キャリートレードを介して日本を世界市場に猛烈な勢いで再結合させてきた。円キャリートレードでは人々は低利で円を借り、ニュージーランドドルやハンガリアン フォリントのような通貨でより高収益な資産を購入する。
This trade, which has busily fuelled a global glut of liquidity, finally went into reverse last week. The continuing dramatic appreciation of the yen, which has wiped out many carry traders' profits, has become self-feeding. What does the resulting turmoil tell us about the world's second largest economy and the future of the carry trade?
世界の供給過剰をせっせと増幅してきたこの取引はついに先週反転した。円の急激な継続的な高騰が多くのキャリートレーダーたちの利益を帳消しにし、自給式となった。この結果起きた混乱は世界第二の経済大国とキャリートレードの将来について、私たちに何を語るだろうか？
Much comment assumes the carry trade is the work of fund management professionals. Yet the surge in the yen is as likely to have been prompted by housewives, who control the household finances in Japan, as high-octane hedge funds. After years of feeling risk averse, Japanese private investors have responded to economic recovery by deserting low-yielding bank deposits for higher yielding foreign bonds.
コメントの多くがキャリートレードはプロのファンド管理者たちがおこなっていると考えている。しかし、円の高騰は、エネルギッシュなハイオクヘッジファンドのような日本の家計を管理する主婦たちによって加速された可能性が高い。危険回避のムードの数年間の後、今日本の個人投資家たちは経済回復に反応し低利の銀行預金を見捨て、より利回りの良い外国債に向かっている。
The number of post offices in Japan's huge postal savings system through which investment trusts are sold doubled to 1,155 in the year to October 2006. More than half of the funds in these fast-growing trusts is invested in foreign bonds. Private investors are also active buyers of uradashi bonds, foreign IOUs floated in Japan in non-yen currencies.
日本の巨大な郵便貯蓄システムで投資信託を販売する郵便局の数は2006年10月には2倍の１１５５となった。この急成長を遂げる信託のファンドの半分以上が外国債に投資されている。個人投資家たちも外国通貨で運用される債券の積極的な購入者だ。
According to JPMorgan Chase, Japanese retail investors' commitment to foreign bonds since the Bank of Japan started its zero interest rate policy in 1999 amounts to Y30,000bn (£132bn). Whether this can strictly be called carry trading is moot, since much of the investment is not financed by borrowing.
1999年日銀のゼロ金利政策以来、日本の一般投資家の外国債の購入は、30兆円の達している。 その投資の多くが借り入れによらないので、これを厳密にキャリートレードと呼べるかどうかは議論の余地がある。
But the investment is vastly greater than that of hedge funds, whose exposure to the carry trade, JP Morgan estimates, has been negative over the past two years, at a time when the hedge funds' emerging market equity investments have significantly increased. The hedge funds' short positions in the yen have also been smaller than Japanese retail investors', trading on margin.
しかし、その投資はヘッジファンドよりもはるかに大きい。JP MORGANの推定によれば、ヘッジファンドの新興市場株投資が著しく増加した、過去2年キャリートレードキャリートレードへのヘッジファンドのリスク資産総額は減少している。ヘッジファンドの円短期ポジションも日本一般投資家の信用取引よりも小さい。
How much the reversal of the carry trade owes respectively to hedge funds and Japanese investors is impossible to know. But even if hedge funds are less exposed to currency risk, they are more leveraged than retail investors. While many will have insured the currency risk in carry positions with credit derivatives, they may have been forced to sell equities in the more liquid developed world equity markets to cover loss making positions in emerging markets and in wildly volatile credit markets.
キャリートレードの反転がどれほどヘッジファンドや日本人投資家にそれぞれ起因するかは知る由もない。しかし、ヘッジファンドが通貨リスクへ危険性を薄めているといっても、一般投資家に比べ彼らはより多くのレバレッジを効かせている。多くのヘッジファンドはクレディットデリバティブでキャリーポジションでの通貨リスクに保険をかけてはいるが新興市場や大変不安定なクレディット市場での損失を取り戻すために、より流動性の高い世界株式市場で株式を売らざるを得なくなったのかもしれない。
The paradox here is that while the risk appetite of Japanese households has been seriously whetted in global capital markets, the readiness of those same households to raise their domestic consumption has been lacking.
ここでのパラドックスは日本の家計が持つリスクを取ろうという欲望は世界の資本市場で深刻なほど強まっているが、国内を消費増やす気持ちには欠けているということだ。
Loose monetary policy has worked chiefly on the corporate sector through its impact on the yen, while failing to galvanise households into more spending. It is yen weakness that has permitted Japan's formidable export machine to drive the recovery in a manner reminiscent of the old Japan Inc of the 1970s and 1980s.
通貨緩和政策は円に対する影響を通じて主に企業部門に効果を発揮してきたが、家計支出の刺激には失敗した。 日本の畏怖すべき輸出機械に1970年代80年代の古き日本株式会社を連想させるような回復を可能にさせたのは弱い円だ。
A further aspect of the paradox is that while Japanese investors have punted furiously in New Zealand bonds and Vietnamese equities, it has been left to foreign investors to drive Japanese equities higher.
さらに、もう一つのパラドックスの側面は日本の投資家たちが猛烈にニュージーランド債やヴェトナム株式に投資する一方、日本株式を上昇させるのは外国人投資家たちに任せてきたということだ。
The future of the carry trade hinges partly on the economic background. The growth of the carry trade, like the strange complacency about risk in credit markets, has rested on the assumption that global - and especially US - economic conditions will remain benign. The deterioration in recent US economic data helps explain the current financial turmoil. But if the US economy picks up, it seems likely that Japanese retail investors will be back.
キャリートレードの将来は経済的な背景に部分的には左右される。キャリートレードの成長はクレディットマーケットでのリスクについての奇妙な無頓着のように、世界経済、とりわけアメリカ経済が良性（悪性でない）のままであるという仮定に依存している。最近のアメリカ経済データーの示す低下は昨今の金融の混乱の原因となっている。しかし、アメリカ経済が上向けば、日本の一般投資家たちが戻ってくる可能性は高い。
Japanese households hold more than half their financial assets in cash and at the bank. Only 2.4 per cent is in foreign currency. So unless the Bank of Japan raises interest rates more rapidly and sharply than anyone expects after the recent 0.25 point rise to 0.5 per cent, a small shift in asset allocation in pursuit of yield could have a big impact on the yen.
日本の家計は金融資産の半分以上を現金や預金で保有している。だから、日銀が金利を最近の.25％上げて.5％にした後、予想以上に急速かつ大幅に上げない限り、利回りを求めての資産配置の小さな変動は円に大きな影響を与える可能性がある。
But even if the global economy slows, the carry trade could come back in a different guise. As Jesper Koll, chief economist of Merrill Lynch Japan Securities, argues, rates of return in a mature Japanese economy are low relative to the rest of the world. As long as Japanese interest rates remain low, corporate Japan, with its balance sheet back in order and risk appetite restored, has a huge incentive to go out and buy the world. Since last Tuesday, the world looks much cheaper for anyone borrowing in yen to make acquisitions.
しかし、たとえ世界経済が減速したとしても、キャリートレードは異なる装いで戻ってくるだろ。メリルリンチチーフエコノミストのJesper Kollが述べているように、成熟した日本経済の収益率は世界の他の諸国に比較して低い。日本の金利が低い限り、バランスシートが回復し、リスクを取ろうと言う意欲も回復した日本株式会社は海外へ出て世界を買う大きな動機を持つ。先週の火曜日(2月27日)以来、円で借りて買収するものにとって世界はずっと安く見えている。
By John Plender
Published: March 6 2007 02:00 |
It is a curious reflection on Japan's financial relationship with the rest of the world that throughout the 1980s bubble and the subsequent period of economic stagnation global capital markets felt relatively little backwash from the country's protracted banking crisis and deflationary trauma.
1980年代バブルとその後の経済的な停滞期を通じて長引く銀行の危機やデフレのトラウマからの比較的小さな余波を世界の資本市場が、感じていたというのは日本と他の世界との金融上の関係についての好奇心をそそる見方である。
Now that the longest Japanese recovery since the second world war has returned the
country to some semblance of economic normality, the loose monetary policy needed to stave off deflation has reconnected Japan to global markets with a vengeance via the yen carry trade, whereby people borrow at low interest rates in yen to buy higher yielding assets in currencies such as the New Zealand dollar or the Hungarian forint.
第二次大戦以来最長の経済回復が日本に戻った今、デフレから免れるために必要とされた通貨緩和策は円キャリートレードを介して日本を世界市場に猛烈な勢いで再結合させてきた。円キャリートレードでは人々は低利で円を借り、ニュージーランドドルやハンガリアン フォリントのような通貨でより高収益な資産を購入する。
This trade, which has busily fuelled a global glut of liquidity, finally went into reverse last week. The continuing dramatic appreciation of the yen, which has wiped out many carry traders' profits, has become self-feeding. What does the resulting turmoil tell us about the world's second largest economy and the future of the carry trade?
世界の供給過剰をせっせと増幅してきたこの取引はついに先週反転した。円の急激な継続的な高騰が多くのキャリートレーダーたちの利益を帳消しにし、自給式となった。この結果起きた混乱は世界第二の経済大国とキャリートレードの将来について、私たちに何を語るだろうか？
Much comment assumes the carry trade is the work of fund management professionals. Yet the surge in the yen is as likely to have been prompted by housewives, who control the household finances in Japan, as high-octane hedge funds. After years of feeling risk averse, Japanese private investors have responded to economic recovery by deserting low-yielding bank deposits for higher yielding foreign bonds.
コメントの多くがキャリートレードはプロのファンド管理者たちがおこなっていると考えている。しかし、円の高騰は、エネルギッシュなハイオクヘッジファンドのような日本の家計を管理する主婦たちによって加速された可能性が高い。危険回避のムードの数年間の後、今日本の個人投資家たちは経済回復に反応し低利の銀行預金を見捨て、より利回りの良い外国債に向かっている。
The number of post offices in Japan's huge postal savings system through which investment trusts are sold doubled to 1,155 in the year to October 2006. More than half of the funds in these fast-growing trusts is invested in foreign bonds. Private investors are also active buyers of uradashi bonds, foreign IOUs floated in Japan in non-yen currencies.
日本の巨大な郵便貯蓄システムで投資信託を販売する郵便局の数は2006年10月には2倍の１１５５となった。この急成長を遂げる信託のファンドの半分以上が外国債に投資されている。個人投資家たちも外国通貨で運用される債券の積極的な購入者だ。
According to JPMorgan Chase, Japanese retail investors' commitment to foreign bonds since the Bank of Japan started its zero interest rate policy in 1999 amounts to Y30,000bn (£132bn). Whether this can strictly be called carry trading is moot, since much of the investment is not financed by borrowing.
1999年日銀のゼロ金利政策以来、日本の一般投資家の外国債の購入は、30兆円の達している。 その投資の多くが借り入れによらないので、これを厳密にキャリートレードと呼べるかどうかは議論の余地がある。
But the investment is vastly greater than that of hedge funds, whose exposure to the carry trade, JP Morgan estimates, has been negative over the past two years, at a time when the hedge funds' emerging market equity investments have significantly increased. The hedge funds' short positions in the yen have also been smaller than Japanese retail investors', trading on margin.
しかし、その投資はヘッジファンドよりもはるかに大きい。JP MORGANの推定によれば、ヘッジファンドの新興市場株投資が著しく増加した、過去2年キャリートレードキャリートレードへのヘッジファンドのリスク資産総額は減少している。ヘッジファンドの円短期ポジションも日本一般投資家の信用取引よりも小さい。
How much the reversal of the carry trade owes respectively to hedge funds and Japanese investors is impossible to know. But even if hedge funds are less exposed to currency risk, they are more leveraged than retail investors. While many will have insured the currency risk in carry positions with credit derivatives, they may have been forced to sell equities in the more liquid developed world equity markets to cover loss making positions in emerging markets and in wildly volatile credit markets.
キャリートレードの反転がどれほどヘッジファンドや日本人投資家にそれぞれ起因するかは知る由もない。しかし、ヘッジファンドが通貨リスクへ危険性を薄めているといっても、一般投資家に比べ彼らはより多くのレバレッジを効かせている。多くのヘッジファンドはクレディットデリバティブでキャリーポジションでの通貨リスクに保険をかけてはいるが新興市場や大変不安定なクレディット市場での損失を取り戻すために、より流動性の高い世界株式市場で株式を売らざるを得なくなったのかもしれない。
The paradox here is that while the risk appetite of Japanese households has been seriously whetted in global capital markets, the readiness of those same households to raise their domestic consumption has been lacking.
ここでのパラドックスは日本の家計が持つリスクを取ろうという欲望は世界の資本市場で深刻なほど強まっているが、国内を消費増やす気持ちには欠けているということだ。
Loose monetary policy has worked chiefly on the corporate sector through its impact on the yen, while failing to galvanise households into more spending. It is yen weakness that has permitted Japan's formidable export machine to drive the recovery in a manner reminiscent of the old Japan Inc of the 1970s and 1980s.
通貨緩和政策は円に対する影響を通じて主に企業部門に効果を発揮してきたが、家計支出の刺激には失敗した。 日本の畏怖すべき輸出機械に1970年代80年代の古き日本株式会社を連想させるような回復を可能にさせたのは弱い円だ。
A further aspect of the paradox is that while Japanese investors have punted furiously in New Zealand bonds and Vietnamese equities, it has been left to foreign investors to drive Japanese equities higher.
さらに、もう一つのパラドックスの側面は日本の投資家たちが猛烈にニュージーランド債やヴェトナム株式に投資する一方、日本株式を上昇させるのは外国人投資家たちに任せてきたということだ。
The future of the carry trade hinges partly on the economic background. The growth of the carry trade, like the strange complacency about risk in credit markets, has rested on the assumption that global - and especially US - economic conditions will remain benign. The deterioration in recent US economic data helps explain the current financial turmoil. But if the US economy picks up, it seems likely that Japanese retail investors will be back.
キャリートレードの将来は経済的な背景に部分的には左右される。キャリートレードの成長はクレディットマーケットでのリスクについての奇妙な無頓着のように、世界経済、とりわけアメリカ経済が良性（悪性でない）のままであるという仮定に依存している。最近のアメリカ経済データーの示す低下は昨今の金融の混乱の原因となっている。しかし、アメリカ経済が上向けば、日本の一般投資家たちが戻ってくる可能性は高い。
Japanese households hold more than half their financial assets in cash and at the bank. Only 2.4 per cent is in foreign currency. So unless the Bank of Japan raises interest rates more rapidly and sharply than anyone expects after the recent 0.25 point rise to 0.5 per cent, a small shift in asset allocation in pursuit of yield could have a big impact on the yen.
日本の家計は金融資産の半分以上を現金や預金で保有している。だから、日銀が金利を最近の.25％上げて.5％にした後、予想以上に急速かつ大幅に上げない限り、利回りを求めての資産配置の小さな変動は円に大きな影響を与える可能性がある。
But even if the global economy slows, the carry trade could come back in a different guise. As Jesper Koll, chief economist of Merrill Lynch Japan Securities, argues, rates of return in a mature Japanese economy are low relative to the rest of the world. As long as Japanese interest rates remain low, corporate Japan, with its balance sheet back in order and risk appetite restored, has a huge incentive to go out and buy the world. Since last Tuesday, the world looks much cheaper for anyone borrowing in yen to make acquisitions.
しかし、たとえ世界経済が減速したとしても、キャリートレードは異なる装いで戻ってくるだろ。メリルリンチチーフエコノミストのJesper Kollが述べているように、成熟した日本経済の収益率は世界の他の諸国に比較して低い。日本の金利が低い限り、バランスシートが回復し、リスクを取ろうと言う意欲も回復した日本株式会社は海外へ出て世界を買う大きな動機を持つ。先週の火曜日(2月27日)以来、円で借りて買収するものにとって世界はずっと安く見えている。
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